4．游走于理想与现实之间：反欺诈条款的域外效力探究

随着证券市场的全球化以及证券交易的跨国发展，一国的证券市场上出现了越来越多的外国投资者，在此背景下，证券欺诈不再是一个内国法的问题，涉及到他国的证券集团诉讼就日益增多，证券法的域外适用就成为一个备受关注的前沿课题。其实，在一个极其复杂的当今商业世界里，证券欺诈极少发生在一个特定的地方，也极少发生在一个离散的时间，更不能指望一个法律就可以将其克服。当前的全球经济客观要求进行广泛的全球合作来预防与遏制证券欺诈行为，也要求通过全球合作来打击从事证券欺诈行为的跨国证券发行人从而使受损害的投资者可以得到及时和充分的救济。全球合作需要采取合适的法律论坛形式，也需要最有效率的实体法与程序法向配合。有学者认为，全球应当建立一个类似于WTO的国际组织来专门打击证券欺诈和保护全球的证券投资者。这种国际组织应当以国际条约为基础，其名称不妨叫做国际证券欺诈预防组织（World Organization for Securities Fraud Prevention ，WOSP）。加入该组织的成员，必须要致力于改善本国的市场诚信度，尽量减少对外国投资者的损害。该国际组织还应当确立一种激励机制，鼓励相关国家加入。如果一国证券欺诈盛行，改过必然很难吸引外国的证券投资者，无论个人投资者与机构投资者都会望而却步，这种情况下，相关国家也可能主动遵守市场通行的游戏规则，改善本国的市场诚信状况，严格规制证券违法行为，这也将有助于WOSP权威的确立。[1]有学者专门研究了美国证券法中反欺诈条款的域外效力问题。尽管反欺诈条款在证券法中已经存在了数十年，但迄今为止在域外适用方面几乎毫无作为。近期在国会的指引下，美国法院开始考虑何时以及在多大程度上对外国证券投资者的索赔来行使管辖权的问题。尽管各个巡回法院在反欺诈条款的域外适用效力上都采用了由第二巡回法院开创的“行为测试”规则，但该规则还存在较多的不确定性，适用起来较为困难。该学者建议将信赖要求加入到“行为测试”规则当中去，从而弥补该规则的缺陷。[2]然而在2010年6月24日，美国联邦最高法院在审理莫里森公司诉澳大利亚国民银行一案中，依据禁止治外法权的假定，一并推翻了所谓的“行为测试”与“效果测试”，建立了“交流测试”。在决定废除这两种测试模型时，联邦最高法院重新确认了限制法律的域外适用问题。斯卡利亚法官对此解释说，假如一个法律没有对域外适用作出规定，那么就不能推导该法律的域外适用效力。[3]针对外国证券投资者在本国的诉讼资格问题，有学者提出了一种既适用于外国个人投资者又适用于涉及到外国投资者集团诉讼的原告资格测试模型。在这种测试模型下，外国投资者必行举证自己受有损害，且这种损害是证券法明确规定的，即外国投资者只有在美国购买或销售证券并因证券欺诈而遭受损害，才具备起诉资格。[4]在这样的限定下，缺乏法定资格的原告可能并不能担当集团诉讼的代表人，以此类推，在一起涉及到外国投资者的证券诉讼中，首席原告不太可能由外国投资者充任。[5]

5．证券欺诈的最新发展动态管窥

就证券欺诈的最新进展而言，有三个方面值得关注。首先是网上证券欺诈。随着网络技术的快速发展，网上证券欺诈行为层出不穷，给监管当局带来了至少以下挑战：（1）通过互联网出售与购买证券；（2）通过网上的各种信息传播渠道进行证券价格操纵；（3）通过垃圾邮件向广泛的潜在证券投资者传递各种误导性信息；（4）国外的金融服务提供商通过网络向本国的投资者提供服务。最近，网络黑客也参与到网上证券欺诈中来，甚至成为国际有组织犯罪的幕后推手。[6]过去几年中，SEC一直不遗余力地开展打击网上证券欺诈活动，将那些利用网络来诈骗投资者的个人进行逮捕，还采取了立法、向投资者发布警告[7]等形式来给予规制。然而，网上证券欺诈等犯罪行为是如此的猖獗，以至于美国联邦金融机构调查委员会在2006年要求所有的美国金融机构都要采取加强网上账户安全的措施。[8]其次是对公众的信息披露。目前，证券经纪分析师的独立性已经成为证券欺诈的核心议题之一。自从安然事件与世通事件发生以后，有三个因素导致了对公众的信息披露制度发生了显著变化。一是萨班斯-奥克斯利法案出台后，SEC要求律师有义务向公司的首席法律顾问或者首席执行官报告任何违反证券法或者违反信托义务的行为，二是为了促进信息沟通，SEC对信息披露增加了年度披露和季度披露的具体要求，三是SEC增加了可能触发8-K之事件情形的种类。总之，通过8-K、10-K与10-Q等规则的确立，SEC成功实现了增加对公众信息披露频率和速度的初衷。最后是经理股票期权对证券欺诈的影响。公司管理阶层所持有的股票在转换成现金之前，可以通过回溯的形式规避法律规定的信息披露义务，进而通过内幕交易等形式来赚取利润最大化。这是一种具有隐秘性的证券欺诈行为，SEC已经对150家存在这种问题的公司展开了调查，尽管结果尚未可知，但可以肯定的是，SEC不会再对涉嫌证券欺诈的公司心慈手软了。

6．证券投资者保护：资本市场永恒的命题

规制证券欺诈与保护投资者犹如一个硬币的两面，法律对证券欺诈的规制目的无非是为了维持健康的资本市场秩序，更好地保护投资者利益。伴随着资本的跨境流动，外国投资者与东道国之间的利益冲突也日益显现。当外国投资者因证券欺诈而遭受损失时，其权利救济主要是通过诉诸东道国法院或借助于投资协定仲裁来实现，但受制于投资协定语言文本、国际法准则以及国内公共政策等复杂因素，这两种救济渠道之间总是呈现出一种明显的张力。为消除这种张力，有学者主张东道国首先应当在国内建立一种能够有效且迅捷处理投资者投诉的法律机制，给予裁判者更多自由裁量的空间，同时加强国际证券投资仲裁的合法性建设，使其成为争端解决的一种有效替代机制。[9]在审理2008年的琼斯诉哈里斯联合公司案（Jones v. Harris Associates L.P.）中，美国第七巡回法院创造了一种判定互助基金顾问在向投资者收费过程中是否违反信义义务的不公平标准，从而使投资者面临不可预知的风险。有学者认为，法院在审查这一问题时只需考虑两个因素，一是与机构投资者的收费相比，互助基金顾问对公众投资者的收费是否合理，二是互助基金顾问的经济规模是否与投资者的受益相对称。[10]有学者认为，修改证券立法，赋予国内资产保护信托机构（Domestic Asset Protection Trusts，DAPT）监管权是实现保护投资者目标的必然选择。DAPT能够促使投资者按照自己的最佳利益行事，其原理类似于“败家子式信托”，即有效防止受益人的债权人通过索赔的手段攫取受益人的财产。这种信托对于防止公司管理者的财产因公司的不负责任行为及其投资者的欺诈行为而遭遇损失，同样具有重要的制度价值。当然，修改DAPT的立法并不能防止公司管理者也设定类似的信托，证券欺诈行为的受害者依然面临着享有DAPT财产的艰巨挑战，因为他们在行使这种权利前还必须首先刺破受益人的公司法人面纱，这明显是一个严峻的任务。在这种意义上，通过完善DAPT立法来保护投资者和打击那些严重的对公司不负责任的行为，只具有相对的意义。[11]针对《多德—弗兰克法案》通过之后的散户投资者保护，有学者给出了三条建议：一是建议用专家式的注意与能力标准来要求证券经纪人和投资顾问，并以此取代信义义务标准；二是建议SEC采纳这一专家标准；三是建议SEC在采纳上述标准后对投资者不再提供联邦证券法上的其他救济。[12]除此之外，欧美证券法学者还在律师在保护投资者方面的作用、[13]双边投资协定下非排除条款与投资者保护的平衡[14]等方面展开了深入研究。

（二）后金融危机时代证券业监管的新视域

1．寻找金融危机背后的监管制度逻辑

由次贷危机引发的全球金融海啸被认为是世界历史上第二次最严重的金融危机，导致了70年来最严重的经济衰退。[15]人们多将本次金融危机发生的原因归罪于抵押贷款对证券市场的冲击以及政府对这种掠夺性放贷的监管失败。[16]但不少学者对此存疑，他们认为政府监管的失败有着深刻的经济诱因，主要源于住房抵押贷款证券本身的特性。所谓住房抵押贷款证券就是通过抵押贷款产生的现金流所派生出来的一种金融工具。[17]当抵押贷款人出现信用状况恶化等情况导致现金流中断的时候，住房抵押贷款证券就会变成有毒证券，其有毒性导致证券价值处于不确定状态或者容易被扭曲和异化，进而对公司的资产负债表造成很多不良影响。如同其他证券一样，公司会将购买和出售住房抵押贷款证券作为一种投资、赚取利润和进行资本运作的一种方式。然而，由于这些证券的价值最终取决于抵押贷款的支付情况，因此潜在和隐形的欺诈将难以避免，高盛对此作了一个经典注脚。[18]美国证券交易委员会（SEC）声称高盛故意制造了一种由高风险抵押贷款组成的住房抵押贷款证券，诱导公众投资者进行认购，但是高盛在房地产市场萎缩时缩短了证券交易期限以图营利。这样的安排致使投资者在危机爆发时损失惨重，而高盛却凭借着对该证券价值的判断而大赚不义之财。[19]

2．双轨制证券监管体系的反思与检视

自1933年以来，美国就形成了联邦证券法与各州证券法并行的双轨制证券监管体系。包括大型公司、私营企业主以及投资公司在内的证券发行人，欲将证券出售给社会公众进而筹措到资本，必须按照相关的要求进行登记或注册。这些要求包括提交证券注册表、财务信息披露以及向各州证券监管机构和SEC缴纳相关费用。这种双轨制的监管体制因其复杂、多余、低效和加重发行人负担而常遭人诟病。为改善这种状况，1996年10月，美国国会通过了《联邦证券市场改进法案》（NSMIA），将各州的证券监管权回收，确立了SEC的监管权威地位。美国国会通过此法案的目的旨在通过重新厘定若干证券品种的注册与监管规则来理顺联邦证券市场，该法案对监管那些豁免登记的私募证券品种有优先适用的权利。有学者对这一“制度创新”提出了质疑，认为除非NSMIA亦规定了将这些私募证券豁免适用于各州的监管规则，否则各州对私募证券的监管规则将是盲目的。符合私募发行豁免情形的506规则的证券，包涵了一系列NIMIA规定的豁免适用于各州证券法的证券类型。然而，506豁免规则的复杂性与脆弱性造成了私募发行优先适用州法律的法理基础。针对这种困境，有学者提出了安全港规则的解决方案，旨在解决证券私募发行的效率、针对性与简易性等问题。具体来说，首先，一个有效率的安全港条款应当旨在将所有的私募发行证券优先适用各州蓝天法，而不是留待司法审查。其次，安全港条款的表达术语应当客观明确，不能含混不清。最后，安全港条款应当尽量简约，即不应当包含非必需的填充事项或信息披露要求，以与简化双重证券监管体系的目的相契合。[20]
文章出处：《证券法苑》第5卷