次贷危机过后，SEC因在监管和执法等方面存在的问题而备受公众指责，特别是SEC的执法部门更是站在了舆论的风口浪尖上。SEC的机构设置包括五个部分，分别是公司财务部、交易与市场部、投资管理部、风险战略与金融创新部、执法部，前四个部门一般不会引起什么争议，而执法部就大不相同了。批评意见认为SEC的执法部门遭遇了多重失败，包括未能运用现代数据挖掘技术识破网上证券欺诈投资计划，律师与执法调查员因没有高端金融知识储备而未能了解和掌握复杂而现代的证券交易技巧，未能与SEC其他部门及其他金融监管机构进行信息共享与交流，未能配备足够的资源进行证券欺诈调查，未能在特定执法案件中做好起诉工作等。也有批评意见认为，SEC执法部门在微型案件与轻微被告上浪费了很多资源，以至于“捡了芝麻，丢了西瓜”、“只见树木，不见森林”。[1]从这些批评意见中可以看出，执法部门的改革势在必行。有学者认为，当务之急是提升执法人员对现代高级金融市场的理解能力，使他们能够了解复杂的结构性金融产品，让他们具备接受、分流和消化相关市场信息的能力，并使他们拥有充分的资源，从而能够在一个充满挑战与竞争、迅速变化的国际化环境中去有效地执行法律。该学者对此提出的意见是：对证券欺诈的举报人提供有偿奖励，在执行部门内部设立专门的受害人服务机构，在执法调查队伍中增加行为科学方面的专家数量，建立证券欺诈累犯监控制度，针对证券欺诈中的个人被告建立一种适度和渐进式、具有辅导性与真实性的制裁政策，定期公布证券市场欺诈损失的有关数据等。[2]当然，这些建议是否可以有效地帮助SEC执法部门走出困境，恐怕还有待观察。事实上，就内幕交易而言，SEC本身就具有向举报人支付奖酬的权力，只是这种权力几乎没有付诸实践，[3]这主要是因为，SEC的执法部门对此存在一种反感与抵触的历史惯性。目前，SEC对证券欺诈受害者提供服务的主要方式是把通过行使归入权，将其所得到的一定收益返还给受害人，但这明显不能满足受害人的需要。[4]试想一下证券欺诈给投资者带来的灾难性后果，他们不但损失了金钱，失去了自尊，还失去了在社区的地位。他们的信任感、他们对家庭的价值感、他们的身体健康与心理健康、他们的成就感与对处理自身事务的胜任感都损失殆尽，许多受害人甚至被彻底击垮了。骇人听闻的9.11事件发生后，受害人更需要有人聆听他们的诉说而不是得到物质的补偿，[5]这间接说明了为证券欺诈的受害人提供人文关怀的重要性。有学者从激励与文化的角度分析了SEC监管失灵的原因。就激励因素而言，SEC监管失灵可以从三个方面得到解释：首先，SEC总是寻求从国会议员和普通社会公众中获得赞誉，但是国会团体与普通投资者群体并非合适的取悦对象。其次，SEC已经从各行业专家、经济学家和律师所主宰的行政代理人角色蜕变成了单纯由律师主宰的代理人角色。[6]最后，当资本市场陷于危机时，SEC有强烈的激励去促成这种局面的出现，而当市场机制能够解决SEC正在处理的问题时，SEC却抑制市场机制发挥作用。具有讽刺意味的是，越是发生金融危机，SEC越是声称它需要更多的资源去化解这些危机。然而，从安然、世通等上市公司的监管失败，到监管共同基金时的软弱，[7]再到麦道夫骗局被揭穿后的麻木不仁，[8]SEC正面临一次严重的信任危机。此外，SEC监管失灵与其律师主导性的企业文化有着千丝万缕的关联。SEC的职员多由资深律师组成，这些律师多来自投资银行，有着成功的职业生涯，非常看重自身声誉，这也决定了SEC内部的贪腐现象极为少见。[9]在律师主导性文化的影响下，SEC的职员缺乏财务专业知识，不懂21世纪的金融创新工具，缺乏相关从业经历，更没有获得专业证书，让其查处证券欺诈可谓是勉为其难。[10]总之，在律师的影响下，SEC的决策变得节奏缓慢，而且日益官僚化。[11]
金融危机过后，各国普遍颁布或修改了金融监管规则，以限制、遏制或直接禁止卖空交易。这样的做法并非空穴来风，因为在房地产泡沫时期，以信用违约掉期（Credit Default Swaps，CDS）为代表的金融衍生工具通过卖空交易等形式，在腐蚀全球经济过程中充当了罪魁祸首的角色，CDS通过向风险抵押证券提供保险或者鼓励不计后果的鲁莽行为等方式，将世界经济带入了一个危险的边缘。[12]卖空交易很大程度上加剧了世界经济的动荡，导致世界上最大的若干金融机构濒临破产。正如有学者所言，卖空交易如同在本已糟糕的市场上火上加油，假如华尔街能够阻止这种“最黑暗的艺术”，[13]那么雷曼兄弟破产的命运就可能改写。为了防止市场稳定性和投资者信心的再次空前恶化，各国金融监管机构对卖空交易均做了不同程度的限制。[14]为了更好地对卖空交易的金融监管进行国际协调，国际证券化组织（International Organization of Securities Commission，IOSCO）下属的技术委员会近期发布了关于卖空监管的年度报告。[15]该报告并没有完全否认卖空交易存在的价值，但对卖空交易存在的风险进行了全面分析，并提出了旨在克服这些风险的四条金融监管建议。该年度报告试图在遵守、执行和信息披露等几个方面提供一种持续性的卖空监管路径，但并没有提供一种具体化的监管机制。[16]有学者以该报告为分析样本，对卖空交易的金融监管进行了深入探究。他认为，IOSCO意图构建一个对全球的卖空交易统一适用的金融监管框架，可能会妨碍其提出一种具有国际基础、具有可行性与富有意义的监管标准。IOSCO现有的卖空交易监管标准会在司法过程中产生信息不对称问题，会引发卖空交易的监管套利现象的发生，进而阻碍市场效率的实现。因此，IOSCO应当重点解决卖空交易信息披露监管中的不和谐问题，其方式是实施一种富有实践意义和持续性的信息披露与信息报告标准。[17]在这方面，IOSCO可以学习欧盟证券监管委员会的经验，即将市场上的卖空交易信息进行最大程度地利用，这对于改善全球卖空交易监管的境况和尽量减少监管套利具有非常重要的意义。
鉴于对冲基金对本次金融危机所起到的推波助澜作用，加强对其监管成为证券业监管的重中之重。如有学者认为，对冲基金从两个方面导致了市场失灵，一是其流动性风险导致的市场负外部性，二是其资本定价机制的失真和扭曲，建议成立一个以税收为机制的超级基金，并将该基金用于引导市场收购“有毒”金融资产，从而确保市场机制的正常运转。[18]在实践层面上，2009年1月29日，美国的两名参议院Chuck Grassley和Carl Levin向美国国会提交了《2009年对冲基金透明度法案》，从两个方面对《1940年投资公司法》进行了修改，一是规定资产等于或超过5000万美元的对冲基金都需要在SEC进行登记，二是给对冲基金施加了更加严格的反洗钱义务。[19]2010年《多德—弗兰克法案》的“Title IV”部分规定对冲基金的投资顾问必须在SEC进行登记，披露其指导对冲基金投资的相关信息，包括附属经纪人的使用、软美元的安排等在内的任何利益冲突情形均在信息披露的范围之内。[20]SEC将与美国金融市场的系统性风险监管者进行信息共享，并利用这些信息来加强投资者的保护并确保市场的完整性。[21]在欧盟，欧洲经济共同体于1985年制定的《可转让证券集合投资指令》（the UCITS Directives）历经修改，在2011年生效的第四个版本中，该指令对以对冲基金形式出现的可转让证券集合投资基金作出了新规定。鉴于可转让证券集合投资基金在欧盟基金业中所占的可观比重，对冲基金的经理人倾向于将其基金“包装”成集合投资基金的形式，进而寻求资产增值。[22]尽管可转让证券集合投资基金已经成为欧盟金融创新的典范甚至是全球性的品牌，[23]但也有学者认为，2011年的最新指令仍需要在税收协调、证券凭证托管、基金产品限制等方面对可转让证券集合投资基金作出改进。[24]
[1] Joe Nocera, S.E.C. Chased Small Fry While Big Fish, Madoff, Swam Free, N.Y. Times, June 27, 2009, at B1.
[2] Jayne W. Barnard，Evolutionary Enforcement at the Securities and Exchange Commission, University of Pittsburgh Law Review，Spring, 2010，71 U. Pitt. L. Rev. 403.
[3] Bruce Carton, New Opportunities for Bounty Hunters, Compliance Wk., July 3, 2009, http:// www.complianceweek.com/blog/carton/2009/07/03/new-opportunities-for-sec-bounty-hunters/.
[4] Stephen J. Crimmins, The SEC's Blueprint to Reinvigorate Enforcement, 41 Sec. Reg. & L. Rep. (BNA) 669, 670 (Apr. 13, 2009).
[5] Kenneth R. Feinberg, What is Life Worth? The Unprecedented Effort to Compensate the Victims of 9/11, at 94 (2005).
[6] Troy A. Paredes, SEC Comm'r, Remarks Before the Mutual Fund Directors Forum Ninth Annual Policy Conference (May 4, 2009), available at http://www.sec.gov/news/speech/2009/spch050409tap.htm.
[7] Riva D. Atlas, Spitzer Vows Legal Action Against Head of Fund Family, N.Y. TIMES, Oct. 30, 2003, at C1.
[8] U.S. SEC. & Exch. COMM’N, Office of Investigations, Investigation of Failure of the SEC to Uncover Bernard Madoff’s Ponzi Scheme (2009).
[10] Fraud Investigator Blasts SEC, WKRG.COM NEWS, Feb. 5, 2009, http:// www.wkrg.com/politics/article/fraud_investigator_blasts_sec/23318/Feb-05-2009_ 6-46-am.
[11] Jonathan R. Macey, The Distorting Incentives Facing the U.S. Securities and Exchange Commission, Harvard Journal of Law and Public Policy Spring, 2010.
[12] Tom Lauricella, Lehman Legacy Alters Global Markets, Short-Sellers Took Flak as Stocks Fell, But
[13] Gary Matsumoto, Naked Short Sales Hint Fraud in Bringing Down Lehman, BLOOMBERG.COM (Mar. 19, 2009), http://www.bloomberg.com/apps/news? pid=20670001&sid=aBljlqmFOTCA.
[14] Kym Sheehan, Principled Regulatory Action? The Case of Short Selling 1 (Mar. 12, 2009) (unpublished manuscript), available at http:// papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract_id=1368531.
[15] Press Release, Int'l Org. of Sec. Comm'ns, IOSCO Launches Task Force On Recent Market Events (Nov. 8, 2007). available at http:// www.jasplus.com/iosco/0711subprime.pdf.
[16] INT'L ORG. OF SEC. COMM'NS, http://
[17] Eleonora Zlotnikova, The Global DilemmaI in Short Selling Regulation: IOSCO'S Information Disclosure Proposals and the Potential for Regulatory Arbitrage, Brooklyn Journal of International Law, 2010, 35 Brook. J. Int'l L. 965.
[25] Securities Offering Reform, Securities Act Release No. 8591, Exchange Act Release No. 52,056,
[26] Commission Guidance on the Use of Company Web Sites, Exchange Act Release No. 58,288, Investment Company Act Release No. 28,351, 2008 WL 4068202, (Aug. 7, 2008), available at http:// www.sec.gov/rules/interp/2008/34-58288.pdf.
[27] Commission Guidance on the Use of Company Web Sites, Exchange Act Release No. 58,288, Investment Company Act Release No. 28,351, 2008 WL 4068202 (Aug. 7, 2008).
[28] Sheri Wardwell, Communications Decency Act Provides No Safe Harbor Against Antifraud Liability for Hyperlinks to Third-party Content Under the Securities and Exchange Act, Washington Journal of Law, Technology & Arts, Summer, 2010, 6 Wash. J. L. Tech. & Arts 49.