7．离岸金融中心在证券业监管中的功能与作用
随着证券交易的快速扩张与跨国界流动，国际性的证券诈骗行为给各国的证券业监管提出了新的挑战。在此背景下，有学者认为，应当重视离岸金融中心在打击国际证券犯罪中的作用，使之成为各国证券监管机构的一种有效补充机制。[1]离岸金融中心一般具备三个特征：首先，离岸金融中心是针对非居民企业提供服务；其次，离岸金融中心提供相对宽松的监管环境；[2]最后，离岸金融中心对非居民企业的商业与投资收入按低税率征税甚至采用零税率。这三个特征使离岸金融中心在吸引外国资本方面具有天然的优势，但其低层次的监管标准无疑会助长国际证券欺诈行为的蔓延，对于各国打击证券犯罪行为也起着负面的作用。当然，并非所有的离岸金融中心都是如此，有两种离岸金融中心颇值得关注，其一是以瑞士为代表的离岸金融中心，采取很高的监管标准但制定非常严格的法律来阻挠外国证券监管者的介入；[3]其二是以赛舍尔为代表的离岸金融中心，非常重视对证券业的监管。显而易见的是，后一种离岸金融中心更容易与各国证券监管机构进行合作来打击跨国证券犯罪行为，这已经为不少案例所证明。有学者认为，假若SEC欲为奥巴马政府打击避税天堂排忧解难的话，那么它现在推动更多的离岸司法管辖区的建立可谓正逢其时。[4]在伦敦G20峰会之后，奥巴马政府开始着手解决避税天堂问题，美国国会最近也在调查SEC打击证券犯罪行为的能力，包括其应对风险的策略以及应对金融创新加剧所进行的抉择。[5]当前，社会公众对于证券欺诈行为已经出离愤怒，证券投资者信心受到空前打击，SEC应当重塑自己的监管角色，真正代表公众利益，从而重建自身信誉。
（三）金融全球化背景下上市公司并购的新视野
金融危机对于很多公司而言意味着走完了“从摇篮到坟墓”的生命周期，但对于有些公司而言则是千载难逢的机会，因为它们可以相对容易地并购那些陷入困境的企业。作为最复杂的商业交易之一，公司并购涉及到合同、税收、反垄断等法律制度，因此，将公司并购视为证券法的“皇冠明珠”并不为过。公司并购本身的复杂性决定了在这一领域存在诸多理论争点与解释难点，欧美证券法学者在金融危机背景下对此进行了深入研究，下面择其要者而述之。
1．风起云涌的证券交易所并购浪潮：现象透视与动因分析
进入21世纪的第二个十年，世界范围内的证券交易所出现了新一轮并购浪潮。如2010年10月25日，新加坡证券交易所尝试收购澳大利亚证券交易所，并很快得到了澳洲竞争与消费委员会批准；2011年2月8日，多伦多证券交易所集团宣布，将和伦敦证券交易所集团寻求合并可能；2011年2月15日，德国证券交易所集团和纽约泛欧证券交易所集团签署了合并协议，成为世界最大的证券交易平台。[6]证券交易所新一轮并购浪潮呈现出以下特点：一是交易所的跨国合并成为主流，新的一轮合并皆为跨国并购，这是全球经济和金融一体化的重要体现；二是规模化效应显现，合并后各交易所的系统性与产品的标准化（统一的交易规则、统一的交易平台、统一的结算系统）和互联性（二十四小时交易）提高，减少了交易所和投资者的交易成本，吸引了更多的投资者进入市场；三是证券交易所和期货交易所交叉合并大量出现，金融衍生品交易所的地位明显上升，说明全球投资者避险意识增强；四是合并提升了并购者的市场地位以及所在国家的战略地位和竞争力；五是美国国际金融中心的地位开始逐渐动摇，欧洲的交易所实力开始提升。[7]证券交易所并购浪潮的出现，是“投资者革命”与“公司法竞争”的必然产物。“投资者革命”的一个重要表征是投资范围的延展，即投资者打破了地域限制和国别藩篱，开始普遍性地进行全球投资，从本土投资者转变成国际投资者，投资无国界已经是一个不争的事实。为了吸引其他国家和地区的优质企业和资本进入本国市场进行投资，各国不断放宽市场准入限制，竞相修改公司上市规则，想方设法提高资本市场的透明度和竞争力，力求在全球化竞争中赢得不败之地。在争夺国外资本的过程中，有些国家甚至采取了“朝底竞争”（the race to the bottom）的策略，即朝向公司法最低限制、最低条件的竞争。[8]作为资本市场的“神经中枢”，各国证券交易所纷纷推出了国际板并加快了金融创新步伐，掀起了以“非互助化”为核心的改制浪潮，并试图通过兼并、重组与收购等途径来寻求和强化自身的优势地位。证券交易所竞争的加剧，使作为稀缺资源的上市公司的争夺趋于惨烈，也为资本市场的国际化提供了现实压力。可以预见的是，伴随着资本市场对外开放程度的不断深入，股权国际化趋势将势不可挡，上市公司的股权结构将呈现出以机构投资者为主导的多元化格局。
2．数据尽职调查：影响公司并购成功与否的关键因素
按照规模经济与范围经济的基本原理，并购会多方面增加公司的价值，会产生“1＋1＞2”的效果。但事实上，调查发现很多公司并购既没有给股东带来现实收益，也没有给公司带来无形收益。困扰上市公司并购的一个持久性难题就是其失败的的倾向性，公司并购的失败率竟然高达50%-80%。[9]导致公司并购失败的原因有很多，诸如机构整合困难、并购策略失当、整合计划的疏漏、企业文化的冲突等。但人们在探讨公司并购失败原因时，总是忽视了一个非常重要，甚至对公司并购能否成功发挥着主导性作用的因素，那就是数据尽职调查。尽职调查事实上支撑着其他影响公司并购成功与否的因素，假如尽职调查不充分，公司并购策略成功的可能性就会大幅度降低。随着电子数据的广泛使用与储存，数据尽职调查在公司并购之前的尽职调查中发挥着关键性的作用。公司并购实践中，并购方经常因未进行充分的数据尽职调查而陷于失败，它们因无法获取目标公司的电子储存信息（ESI）和数据储备系统而导致公司并购陷于困顿。有学者专门就ESI和数据存储系统所可能产生的诉讼风险以及公司并购的双方如何预防和减轻这些风险进行了研究，分析了公司并购过程中数据尽职调查的缺失给并购双方带来的特殊性问题，探讨了网站在并购交易中的大量采用所产生的新问题，如网络安全、知识产权等问题。[10]ESI带来的诉讼风险涵盖数据存储、数据检索、数据管理以及电子发现等诸多方面，并购双方对此应当有清晰的认识并做好应对准备，否则就可能遭受损失或支付额外成本。[11]在并购交易过程中不重视电子发现的作用，可谓是并购双方失败于数据尽职调查的又一原因。电子发现不仅会影响到被并购企业的价值，而且对并购交易的成本与难度会产生重大影响，甚至对将来的诉讼风险也起着一定作用。[12]当公司或律师事务所对其尽职调查清单进行微调以应对公司的各种商业风险（这些风险包括法律风险、合同风险、监管风险、证券产品风险、金融市场风险以及未进行信息披露时的责任风险等）时，电子发现往往被弃之不顾，这往往会导致公司事后的投资损失。综上所述，在公司并购交易过程中，做好数据尽职调查有助于减少并购风险，有利于推动企业整合的成功。
3．情势变更条款：公司并购中一个令人纠结的问题
有学者用比较法的方法研究了公司并购交易中的情事变更条款。作为公司并购合同条款的一个组成部分，情势变更条款往往在经济不景气的情况下引发诸多争议。[13]假如并购交易合同的一方以发生情势变更为借口而不再履行合同，另一方所遭受的损失往往是惊人的。在过去的两年中，情势变更条款至少毁掉了30起重大的并购交易，其中最大的四起并购交易，标的额达到了25.3亿美元。[14]情事变更条款存在于签订了并购合同之后、合同履行完毕之前的过渡期，该期限一般是三个月，但在特殊情况下也可以延长至一年，这主要取决于尽职调查与政府审查因素。在这个过渡期内，经常会发生一些无法预见的事由，导致的结果就是并购方不想完成这笔并购交易。在20世纪的大部分时间内，情势变更条款与美国的并购交易合同如影随形。传统意义上，情事变更条款只是作为一个普通的格式条款而存在，并没有引起太多的关注。[15]但在过去的几十年中，这一条款却发生了戏剧性的变化。现代意义上的情事变更条款极其复杂，以至于律师在审查该条款时不得不进行反复的审查与通盘的考量，甚至将该条款戏称为带有十头的“九头蛇”。[16]情势变更条款上述角色的嬗变，会带来一系列非常严重的后果：首先，公司并购的谈判与交易成本会明显提高；其次，现代意义上的情事变更条款会成为阻碍并购交易成功进行的一个重大障碍；再次，现代意义上的情事变更条款会增加并购合同签订后履行过程中的不确定性；最后，现代意义上的情事变更条款会降低证券市场的明晰度，使自由市场面临套利交易与功能减损的挑战。[17]上述分析表明了加强对公司并购中情势变更条款审查和监管的必要性。尽管当前就如何把握公司并购过程中的公司自治与政府管制之间的平衡还没有取得共识，但可以肯定的是，“认真对待公司并购中的情事变更条款”已经是一个不容质疑的命题。
4．反向终止费用条款与反向终止期权的法理拷问
随着违约赔偿金在公司并购中的大量出现，反向终止费用条款亦成为欧美证券法研究的前沿问题之一。有相关数据显示，在2008年，平均终止费用约占美国公司并购交易总额的4.5%，而平均反向终止费用却占美国公司并购总额的6.9%。
[18]很少有研究能够揭示为什么在公司并购合同中会设定这样一个反向终止费用条款，一个可能的解释是反向终止费用条款可以确保目标公司尽量降低交易成本。
[19]尽管有学者试图为反向终止费用条款搭建一个法律与金融监管框架，但这种努力显然并不成功。
[20]从历史上看，并购合同中往往规定在一方违约时对方可能的救济途径，这被认为是理所当然的，因此，再对相关费用条款设定一个评估框架显得没有必要。有学者以反向终止费用条款为基础，探讨了反向终止期权的法律问题。反向终止期权最早来源于美国私募股权交易，它与欧式看涨期权有相似之处，即它们都是在特定的时间以特定的价格，通过使用相关期权定价公式来评估收购价值，进而收购目标公司的股份。在公司并购过程中，由于私募股权公司需要大量借贷，而且即使在交易完成时债务融资依然存在诸多不确定性，因而私募股权公司不会轻易作出交易承诺。正是基于上述原因，在美国私募股权交易中的并购合同里往往包括对财务条件的限制，即当债务融资不能支付给目标公司反向终止费用时，私募股权收购人可以终止并购合同。从2003年披露的收购协议来看，美国几乎所有的私募股权杠杆收购合同中都包含了上述财务条件限制条款。
[21]有学者认为，包含了反向终止期权的并购合同，有利于确保并购方期权价值的实现，但相应地减损了目标公司及其股东所持股份的市场价值，与此同时，反向终止期权的定价公式为目标公司及其财务顾问提供了评估并购方市场价值的基本框架。
[22]
[2] Ahmed Zoromé, Concept of Offshore Financial Centers: In Search of an Operational Definition 26 (Int'l Monetary Fund, Working Paper No. 07/87, 2007).
[3] Swiss Bank Refuses US Tax Request, BBC News, May1, 2009, http:// news.bbc.co.uk/2/hi/business/8028174.stm
[4] Jackie Calmes & Edmund L. Andrews, Obama Asks Curb on Use of Havens to Reduce Taxes, N.Y. Times, May5, 2009, at A1.
[5] Press Release, SEC, SEC Announces New Division of Risk, Strategy, and Financial Innovation (Sept.16, 2009), available at http:// www.sec.gov/news/press/2009/2009-199.htm.
[8] A race to the bottom is a socio-economic concept that is argued to occur between countries as an outcome of regulatory competition, progressive taxation policies and social welfare spending. When competition becomes fierce between nations over a particular area of trade and production, countries are given increased incentive to dismantle currently existing regulatory standards. See http://en.wikipedia.org/wiki/Race_to_the_bottom
[9] Wharton Sch. of the Univ. of Pa., Why Do So Many Mergers Fail?, Knowledge@Wharton 1, Mar. 30, 2005, http:// knowledge.wharton.upenn.edu/articlepdf/1137.pdf? CFID=10554439&CFTOKEN=73690049&jsessi Onid=a8303f9a5d379e442ecf325850a401e5alll
[10] Daniel B. Garrie, Yoav M. Griver, Digital Issues in Mergers & Acquisitions, E-Discovery & Iinformation Technology Systems, Widener Law Journal, 2009, 19 Widener L.J. 25
[11] David Meizlik, A Websense White Paper: The Roi of Date Loss Prevention 1 (2008), available at http:// www.websense.com/site/docs/whitepapers/en/ROI_DLP_WP.pdf.
[12] Roland L. Trope & E. Michael Power, Lessons in Data Governance: A Survey of Legal Developmentsin Data Management, Privacy and Security, 61 Bus. LAW. 471, 516 (2006)
[13] Michael J. de la Merced, Wary Buyers May Scuttle Two Deals, N.Y. Times, Sept. 22, 2007, at C1; Posting of Tennille Tracy to Deal Journal, http://blogs.wsj.com/deals/2007/10/18/a-mac-traffic-jam-at-sallie-mae/ (Oct. 18, 2007, 15:33 EST).
[14] Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, Recent MAE Situations, Address at the National Economic Research Associates Symposium: When Can Buyers Walk? The Material Adverse Change Clause (Dec. 6, 2007).
[15] Ronald J. Gilson & Alan Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, 21 J.L. Econ. & Org. 331 (2005).
[16] Redefining the MAC, http:// dealbook.blogs.nytimes.com/2008/04/03/redefining-the-mac/ (Apr. 3, 2008, 11:16 EST).
[17] Andrew C. Elken, Rethinking the Material Adverse Change Clause in Merger and Acquisition Agreements: Should the United States Consider the British Model? Southern California Law Review January, 2009, 82 S. Cal. L. Rev. 291.
[19] Stephanie Rosenkranz & Utz Weitzel, Bargaining in Mergers: The Role of Outside Options and Termination Provisions (Utrecht School of Economics Tjalling C. Koopmans Research Institute, Discussion Paper Series 05- 32, Oct. 2005), available at http://www.uu.nl/uupublish/content/07-062.pdf
[20] C.f. David Marcus, Pricing the Put, The Deal Magazine, Sept. 12, 2008, available at http:// www.thedeal.com/newsweekly/insights/pricing-the-put.php
[22] Vijay Sekhon, Valuation of Reverse Termination Options in Mergers and Acquisitions, Berkeley Business Law Journal, 2010, 7 Berkeley Bus. L.J. 72.
文章出处：《证券法苑》第5卷