摘  要：证券监管机构基于惯性和信息披露公平性等考量对网上证券信息披露采行“类推监管”，但“类推监管”仅是一种过渡性的监管理念，随着信息化时代证券信息披露技术的不断发展，证券监管机构必须将其监管理念重塑为“网络导向监管”，并以此构建信息化时代的证券信息披露制度，以更好的保护投资者利益。

关键词：信息披露 类推监管 网络

早在十几年前，就有学者指出，网络技术的广泛使用向法律工作者提出了一个根本性的问题，即“对网络这种新空间的监管，是否可以类推使用其他空间如实体空间的监管规则，换句话说，我们是否应当放弃类推而采用一种新的监管理念或者方式？”[1] 遗憾的是，这一问题并没有引起监管机构和学术界的足够重视。随着计算机技术和网络的普遍使用，面对 “类推监管”[2] 的局限性，我们不能不认真反思，“类推监管”究竟是一个权宜之计还是长久之策？电子化信息时代证劵信息披露监管应朝着何种方向发展？基于此，本文拟在对各国证券监管实践做简要概括的基础上，着重分析“类推监管”的局限与不足，探究“类推监管”之成因，并初步提出建立与信息化时代资本市场信息披露要求相适应的“网络导向”的信息披露监管设想，以实现证券监管机构、信息披露义务人以及证券市场投资者在信息化时代的共荣和证券市场的和谐发展。

一、“类推监管”的理论与实践

（一）何谓类推监管？

所谓“类推监管”，即将网上证券信息披露类推或者比照现行的证券监管规则来处理，即要求通过网络进行信息披露的义务人遵守现行证券信息披露规则的要求，适用传统的监管手段和方式，或者对现行纸质时代的信息披露规则做些微改动，并要求信息披露义务人遵守。

各国证券监管机构并未直接提出“类推监管”这一概念，而是在面对网络给证券信息披露带来的影响时，对其传统信息披露监管方式和策略进行改良，要求信息披露义务人或者直接遵守传统的纸质文件规定或者遵守这些改良后的规定，但其本质仍然是要求网上信息披露要满足纸质时代监管要求。例如，“发送”、“邮递”、“通知”、“提供”和“置备”文件给股东、投资者和券商，这种基于纸质文件的证券披露监管概念的界定以及构成，在面对网上证券信息披露时，监管机构仍然机械的照搬，要求电子介质的信息披露文件要满足这些要求。申言之，虽然这些规定本质上与网络时代的信息披露方式完全不同，但监管机构基于对纸质时代的偏爱或者基于监管机构的惯性思维，仍在不遗余力地寻求如何使网络信息披露监管体系纳入到现存的证券法及证券监管规则中去。

（二）国外“类推监管”的实践

证券委员会国际组织（The International Organization of Securities Commissions,缩写为“IOSCO”）[3]在其1998、2001、2003年三个有关网上证券行为的报告中，一再强调：当我们讨论适合于互联网的证券监管框架时，必须首先明确：新法规的制定不能违反制定证券法规的基本原则。证券法规的制定是为了达到三个基本目标：（1）保护投资者；（2）保证证券市场公平、有效、透明；（3）减少系统风险。并且指出证券法规的基本原则不因传播媒体的变化而变化。[4] 其本质在于提醒各国证券监管机构面对网上证券信息披露时采用“类推监管”。

美国证券交易委员会（U.S Securities and Exchange Commission，简称为“SEC”）在其1995年“电子信息交付规则”中认为，SEC希望电子信息披露变得更加容易，同时也鼓励网上证券信息披露。但1995年规则也规定：通过电子媒体进行的信息交付应该满足美国证券法所要求的传送义务。[5] “通过电子传送信息将会产生对纸面监管推定程序进行核查的问题。如果这种信息的传送范围与以纸面的方式进行信息披露的目标群体相同，那么通过电子方式进行的信息披露应该满足联邦证券法对于信息披露的要求。此外，纸质时代还有信息永久保存的要求”。[6]

英国金融服务管理局（Financial Services Authority）和澳大利亚证券投资委员会（Australian Securities Investment Commission）同样采取了这种“类推监管”方式对网上信息公开进监管。[7] 英国金融服务管理局规定：1986年金融服务法仍然适用于网络，就像该法适用于其他的媒体诸如信件、传真和电话是一样的。网络仅仅是多种通讯方式中的一种。[8] 类似的，澳大利亚证券投资委员会发布的政策中也强调：“法律中所有的规定都适用于电子说明书”。[9] 澳大利亚证券投资委员会的这种决定建立的基础是其主观上认为纸质公开文件仍然是大部分投资者获取信息的基本方式。加拿大证券管理局虽然没有明确指出类推适用纸质的监管方法。但是，该监管机构也是在不改变实体法的前提下，对市场主体使用网络进行监管的。[10]

欧盟（European Union）的态度则更为保守，其认为网络仅仅是一种投资者获取信息披露文件的一种方式，并且投资者随时有获取纸质文本的权利。同时，欧盟禁止了网上信息披露文件中的超链接，仅极为少数的超链接可以豁免。[11]

（三）我国 “类推监管”的实践

我国《证券法》以及中国证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》中对于信息披露的要求也是建立纸质时代信息披露监管基础之上的，突出表现是《上市公司信息披露管理办法》第6条，该条规定：“上市公司及其他信息披露义务人依法披露信息，应当将公告文稿和相关备查文件报送证券交易所登记，并在中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）指定的媒体发布。信息披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。”由此可见，对于上市公司信息的网上披露，中国证监会仅仅将其列为一种补充形式，不得早于指定的媒体，这里的媒体一般是指中国证监会指定的三大证券类报纸（中国证券报、上海证券报和证券时报）的纸质版。与其他国家相比，我国没有建立由证券监管机构负责的证券信息存储和检索系统，导致向中国证监会登记的文件，基本上仍然使用纸质的方式，而其他国家已经建立的网上证券信息披露的适应性规则，我国证券监管机构也没有做出回应，仅仅将网上证券信息披露作为了一种补充的方式。可以说我国信息披露的监管仍然处于网络信息披露低级阶段，本质上仍然是纸质时代信息披露的监管模式。

二、“类推监管”的反思——困境、成因及展望

（一）“类推监管”所面临的困境——以“超链接”为例

客观上讲，“类推监管”在一定时期内，对网上证券信息披露做到了有效地监管，保障了投资者能够公平的获取信息，打击了通过网络进行的证券欺诈，保障了投资者的利益，是监管机构面对复杂而又专业的网上披露时采用的一种较为理性的监管理念。但“类推监管”面临着一个最为基本的困境，即网上证券信息披露的很多方面很难类推纸质文件的要求。一个尤为突出的例子就是信息披露文件或者网站上的“超链接”问题。

为了回应信息披露文件中的“超链接”问题，美国SEC发展出了“信封理论”。该理论认为，在同一网站栏目上非常临近的各种文件，被视为一种交付，也即彼此相互超链接的文件被视为一起交付，如同在一个信封内。这些例子的前提已逐渐被称为“信封理论”。[12] 但是“信封理论”对于以下问题却没有办法解决“在某一网站上公布的说明书，是否该网站所有内容都构成该说明书的一部分？这种虚拟的信封到底有多大？插入该说明书中的第三方网站信息内容是否也应当构成该信封的一部分？SEC在意识到有关“超链接”问题的模糊性时，在2000年发布了针对“超链接”进行澄清的解释和说明。在这个解释中，SEC确立一组相应的要件来帮助判断发行人是否应当对“超链接”的信息承担责任。这些要件包括发行人是否参加了信息的编写、是否明示或者默示批准了该信息；超链接信息设计方式；投资者混淆的可能性。SEC同样说明了在何种情况下超链接文件不会被看做招股说明书的部分。[13] SEC关于在信息披露文件中使用“超链接”的指令指明纸质时代监管规则的类推适用不能很好的处理超链接问题。由于纸质和电子介质的本质不同，对于纸质时代监管规则不能够有效地类推。在信息披露义务人使用网络进行信息披露时，类推监管是一种短视的回应。不幸的是，这种基于纸质时代进行监管的规则体系，还将继续适用于网络时代。SEC也认识到了这种方式的缺点，并且已经开始放松这种类推监管。SEC规定，发行人向SEC登记的信息披露文件（例如招股说明书）中包含着图片、视频、音频或者其他多媒体文件时，发行人必须对这些材料提供同等和准确的描述性说明，这些说明可以采用表格或者文本文件的方式，这些说明性应该出现在图片、视频、音频等在招股说明书的相同位置（这些图片、视频以及音频因为不能打印，故在纸面文件中将成为缺失的部分）提供或者以电子文档附件的方式提供。[14] 但SEC同样规定，这些文件必须要用不同的方式提供，包括包含多媒体的方式和不包含多媒体的方式，共同的要求是公开文件的每种方式必须包括证券监管所要求的必要信息。在纯文本格式中，发行人没有说明多媒体内容强制性要求，但是至少应该给投资者指出获取该文件其他格式的途径。

与美国SEC的做法相类似，澳大利亚证券投资委员会同样允许发行人披露包含多媒体内容的招股说明书。但是，这个公开文件必须包含“与澳大利亚证券投资委员会所允许的其他不同格式中所包含内容具有顺序上的相同性”，这些不同包括某些特定表述的搜索功能、所提供信息的顺序的无形改变、帮助投资者迅速发现在电子说明书中的信息、招股说明书中的超链接和放大或者缩小显示信息的缩放功能。[15] 澳大利亚证券投资委员会并没有学习美国SEC允许使用多媒体格式那样走的那么远，但澳大利亚证券投资委员会并没有规定，说明书中那些对于投资决定的做出具有着显著意义的材料应该出现文本文件中，因为音频和视频性质的文件将会产生其他问题。

相较于澳大利亚证券投资委员会，加拿大证券管理局对于网上证券信息披露采取了更为严格的限制。例如，该局建议到：强制信息披露文件不能够包含多媒体格式的内容，除非通过多媒体提供的内容能够以非电子格式同等的显现。[16]这种要求的潜台词就是如果某些投资者有能力接受到包含音频和视频文件的多媒体内容，而另外一些人没有这种接受能力，这将违反信息披露的公平原则。

欧盟对于超链接的态度最为保守。欧盟《招股说明书指令》规定电子招股说明书必须能够通过网络方便的获取，电子招股说明书中不能含有超链接的内容，除非该超链接是目录中所必要的内容。事实上，该《招股说明书指令》禁止了大部分的超链接内容。同时，该《招股说明书指令》还赋予投资者免费获取纸质招股说明书的权利。[17]

“类推监管”在超链接问题上的困境还仅仅是冰山一角。事实上，对网上证券信息披露采用“类推监管”的理念，还面临很多问题，例如网络时代证券信息披露简明性问题、网上路演的监管问题、网上证券信息储存和检索电子系统的构建问题、实时信息披露制度、XBRL语言在定期报告中的应用等，这些都已经超出了“类推监管”所能够容纳的范围，需要证券监管机构重塑其监管的理念。