（二）我国“类推监管”的困境
我国《证券法》和中国证监会在这个问题上的态度既落后于国外在该问题上的认识，也远远落后于实践的发展。
首先，我国《证券法》在信息披露问题上，仅在其70条规定了证券信息的披露方式，即依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。而这种信息披露方式，完全建立在纸质方式的基础之上，对于技术发展所引起的证券网上信息公开只字未提。
其次，中国证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》对于网络这种信息披露的方式也仅仅放到了补充的地位上，没有认识到网络技术的发展对于信息披露所带来的巨大影响。在《上市公司信息披露管理办法》中提到的指定媒体指的是中国证监会制定的报刊和网站。中国证监会制定的信息披露网站是巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn/）以及上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）。这两个网站发布的内容虽然不是纸质信息披露文件，但是披露的文件格式如采用PDF格式，其中既没有如图片、视频、音频等多媒体内容，也没有超链接的内容，如果这些文件打印出来，将于纸质文件无异。
再次，中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号――招股说明书（2006年修订）》曾提到：“在不影响信息披露的完整性和不致引起阅读不便的前提下，发行人可采用相互引征的方法，对各相关部分的内容进行适当的技术处理，以避免重复和保持文字简洁。”这种规定，一定程度上可以看做是为在招股说明书中“超链接”出现提供了可能性，但是对于其他的音频、视频等其他的多媒体内容则没有提及。这说明我国证券机构在立法规定上，还基本上建立在纸质时代的监管哲学之上。
最后，我国证券市场主体对于强制性信息披露基本上采用了PDF的格式，也即纸质时代的披露方式，但是对于某些自愿性披露信息，例如公司前景、以及业绩报告等采用了多媒体的方式，可见在某些方面，证券市场主体已经充分认识到了证券信息的网络披露的重大优势。
（三）“类推监管”的成因及展望
各国之所以会采用“类推监管”作为对网上证券信息披露监管的基础，我们理解其原因可能包括以下三点：第一，监管机构对技术发展给证券信息披露所带来的影响还没有足够的认识，依然停留在证券监管规则制定初期的基础之上，同时基于证券监管的惯性思维，各国监管机构在面对通过网络进行的信息披露时，习惯性的认为网络信息披露仅仅是方式的变化，因而强行要求网上证券信息披露要符合纸质文件的规定；第二，采用“类推监管”的理念，证券监管机构可能坚守证券信息披露公平性原则，为证券市场投资者提供最基本的信息披露方式，使投资者通过最基本的方式就可以获取相应证券市场的投资信息，避免没有能力使用计算机和安装网络的投资者也能够获得同等程度的信息。欧盟《招股说明书指令》对于以上两点原因的反应最为明显：该《招股说明书指令》规定电子招股说明书必须能够通过网络方便的获取，电子招股说明书中不能含有超链接的内容，除非该超链接是目录中所必要的内容。事实上，该《招股说明书指令》禁止了大部分的超链接内容。同时，该《招股说明书指令》还赋予投资者免费获取纸质招股说明书的权利。[1] 第三，各国证券监管机构采用“类推监管”的理念，还可能是鉴于电子文档的易篡改性和非权威性等特征，为了避免网上证券欺诈等的威胁，迫不得已对电子文档等网上信息披露采用了类推纸面的监管。
应该说，在网络技术发展的初级阶段，在计算机并不普及，投资者通过网络获取信息能力差距比较大及监管部门监管能力有限的情况下，基于投资者能够公平地获取信息及监管部门客观地保存证据等之需要，对信息披露监管采取“类推监管”是必要的、也是理智的，因为它不仅保障了投资者公平获取信息，而且还有助于打击通过网络进行的证券欺诈，保护了投资者的利益。但我们认为，“类推监管”充其量只能是特定时期所采取的具有过渡性的监管思路，随着网络技术的不断发展，许多原有的顾虑将会随着消失，监管理念的重塑将会成为必然。
1.关于公平性的问题。网络技术的发展是日新月异的，世界各国具备上网条件的投资者正在呈几何级数增长，网络将逐步成为投资者获取信息披露文件的主要方式。证券委员会国际组织在其1998年报告中指出在符合证券法规的原则下，监管者不应该阻挠市场参与者及市场本身合法使用互联网。互联网电子通讯技术为证券市场及其参与者带来了巨大的潜在利益。新技术使他们能够将信息更快、更廉价地传递给更多的人。同时，信息的电子化传播增加了投资者进入、研究、分析证券发行及金融服务的潜力，也使他们有可能接受和使用更多的金融产品。这会进一步增加证券市场的透明度和效率。由于这些潜在利益的存在，监管部门不应该设置监管障碍影响证券市场及参与者使用互联网。[2] 并指出，在起草互联网监管的有关文件时，监管机构应该认识到，互联网技术是在不断发展的，因此需要灵活的监管方法和要求。有些监管问题会随着技术的发展而自行解决。另一方面，新的监管问题也可能产生。[3] 证券监管机构基于投资者不能通过网络获取信息披露文件有悖信息披露公平原则而采用“类推监管”的担忧也将迅速的解除。
2. 关于证据保存问题。网上证券信息披露文件投资者如果不及时的下载和保存，一旦发生了证券诉讼，由于时间久远或者信息披露义务人恶意删除等行为，投资者将无法获取电子化的证券信息披露文件，因而导致证券诉讼的失败。美国和加拿大等国家已经建立的证券信息存储和检索电子系统能够解决证据保存的问题。发行人所公开的信息必须通过法定的信息披露系统（在美国为EDGAR系统[4]、在加拿大为SEDAR系统[5]）进行公开和保存，在投资者需要获取证券信息披露文件时，证券信息存储和检索系统有义务为投资者提供信息披露义务人通过该系统披露的电子文件，从而根本上解决证据诉讼中的证据查询和保存问题。
3.关于欺诈问题。证券监管机构鉴于通过网络进行证券信息披露具有易篡改性等特征，容易引起证券欺诈，故而采用了“类推监管”的理念，要求发行人不仅要提供电子文档形式信息披露文件，投资者根据需要可以随时要求信息披露义务人提供纸质文档，以确保证券信息披露文件的固定性。事实上，随着证券信息存储和检索电子系统的建立，一个法定官方权威的电子信息披露系统将从根本上解决证券信息披露文件的易篡改性问题。由于发行人必须要按照证券信息披露系统的技术要求向证券监管机构提交信息披露文件，这种技术上的要求能够确保电子文件的固定性，此外，投资者通过该系统获取的信息披露文件是证券监管机构审核后通过该系统直接公布的，不再需要信息披露义务人的二次公开，保证了信息披露文件的统一性，避免了该过程中证券欺诈。
因此，证券监管机构采用“类推监管”的顾虑将随着信息披露技术的发展而逐渐消失， 证券监管机构在信息化时代的信息披露监管理念也随之需要重塑。
三、采用一种新的理念：“网络导向监管”
“网络导向监管” [6]是指证券监管机构面对网络给信息披露及其监管所带来的问题时，有必要转换监管的理念，建构一种直接面向网络的信息披露理念，充分注意和挖掘网络信息时代证券信息披露的特点，特别是要注意到基于网路信息披露与传统纸质的不同，建构一种基于网路、面向网络并顺应和利用网络的证券信息披露监管理念。并以该理念为指引，构建网络信息化时代的证券信息披露监管制度。只有这样，才能充分做到对网络时代证券信息披露的有效监管，实现对投资者的充分保护。
“网络导向”的证券信息披露监管理念下，证券信息披露制度的改革是巨大的，并随着网络技术的发展而逐步深化。以本文目前有限的认识水平，网上证券信息披露监管制度至少应该包括以下的变革，但这些变革仅仅是“网络导向监管”理念下有代表性的一部分，宏大的证券信息披露制度的重构将逐步展开。
（一）“网络导向”下证券发行市场网上信息披露监管
证券发行市场的网上信息披露监管，当务之急主要是有关电子招股说明书和网上路演的监管，但“网络导向监管”下的变革远远不止于此。
对于电子招股说明书的监管，首先要区分网络（WEB）和纸质文件两个概念。电子文件可以是网络版本也可以是纸质文件的电子格式，例如PDF格式，GIF格式等。这种区分的重要性在于网络版本不能够很容易的通过电子邮件的方式交付，也不能够很容易的打印出来，其内容中可以包含视频、音频等不能够打印出来的文件，可以通过浏览器获取和观看。网络版本的招股说明书中应该允许视频、音频、动画等方式的多媒体信息披露格式，在网络接口普遍发展之前，类推监管的规则应该被看做是一种过渡性的监管规则。因此，如果一个文件包含着图片、音频和视频材料，发行人在可以打印出来的纸质版本中对该内容应当提供一种同等的、准确的说明性文字、表格或者文本式的图像。为了能够促进信息披露实践对于网络文件的使用，监管机构可以考虑推荐某些特定的网络招股说明书模板。一旦发行人使用了这种网络招股说明书，监管机构就要考虑该网络招股说明书中的内容是否应当进行监管。特别是对于建立网络格式的招股说明书的披露内容和类型以及这种类型进行公开的方式。监管机构应当对这些内容进行监管，否则投资者对于不同发行人的网络招股说明书的内容不能够很快地获取和检阅，这种能力取决于网络招股说明书格式的统一程度和逻辑顺序。虽然网站上的搜索引擎可以帮助投资者迅速定位到感兴趣的内容，但是这种工具始终不如网络证券说明书内容格式的统一性和逻辑性便捷。
对于网上路演的监管，要明确网上路演较传统现场路演来看，基于网络的广泛性等特征，网上路演在对象上不在限于机构投资者而面向以个人为主体的中小投资者，披露内容范围也不限于法定信息披露内容可以包括某些自愿披露的内容。在网上路演的条件下，充分发挥路演所具有的证券推介和询价功能。
（二）“网络导向”下证券交易市场网上信息披露监管
“网络导向”下证券交易市场网上信息披露监管包括但远不限于网络定期报告的信息披露监管和临时报告的实时信息披露监管制度。
通过网络公开的定期报告中也应当能够使用多媒体材料，这些材料能够强化证券投资人、与公司有关的其他人和公司的合作伙伴等对公司公开信息的理解。例如，公司的股东可以通过嵌入的视频文件了解公司要约或者合并的在线公告的解释性内容。同样的，目标公司的股东可以通过嵌入视频文件来了解收购方的运作和目标公司如何被收购。换句话说，多媒体材料有能力帮助投资者来理解其投资的性质和他们所投资公司的行为。要说明的是，如果监管机构允许发行人使用多媒体材料，那么监管机构就必须确保发行人能够承担在这些文件中不实陈述的责任。除非在监管规则中确立了这种责任，否则为了保护投资者，不能够放松对这种信息公开方式的使用。此外，定期报告中引入XBRL（可扩展商业报告语言，eXtensible Business Reporting Language）是确立网上证券信息披露监管“网络导向”的一个集中体现。XBRL(extensible business reporting language，可扩展商业报告语言，简称XBRL)是一个开放式的不局限于特定操作平台的国际标准，通过它可以实现财务和商业报告数据及时、准确、高效和经济的存储、处理和交流[7] 。定期报告的网上披露，以往采用的主要格式是PDF或者HTML格式，但是这些方式有其缺点。相比之下，在定期报告的网上信息披露领域引入XBRL语言具有无可比拟的优势，它可以使定期报告更加透明和更具有可比性，使定期报告的语言更加简明易懂，可以防止强制信息披露中的虚假陈述，也将有助于保护投资者利益目标的实现。[8]
“网络导向”的信息披露监管要充分注意到网路对于信息公开的迅捷性特征，网络技术的发展，使得信息披露可以通过网络实时的向证券投资者进行公开，能够将重大事件的发生和信息的公开之间的间隔做到最短，防止了因为不能及时公开相关信息而导致的内幕交易等问题的出现。所谓的实时信息披露制度，也就是在上市公司发生法定的重大事件时，利用网络等技术手段，使有关该事件的信息能够在接近于事件发生的同时向投资者及证券监管机构进行披露，以实现对投资者的最大保护。
事实上，“网络导向监管”理念的确立，将引起监管机构在网上证券信息披露监管领域一系列地震时的改革，上述内容仅仅是本文对该变革的一个粗浅认识，随着变革的深入，尚有诸多监管制度需要重构和建立。
四、结 语
网络技术的发展，信息化时代的到来是历史的必然，资本市场将逐步进入信息化时代也是不可逆转的历史潮流。为证券监管机构所采用的“类推监管”是一种过渡或者权宜的理念，终将让位于“网络导向”的信息披露监管理念，这是技术创新和有效监管平衡的必然结果。本文囿于篇幅和对网络时代信息披露监管的认识，仅就网上证券信息披露监管理念做了一番梳理和重构，并就该理念指引下的信息披露制度的变革做了初步的展望，事实上，在“网络导向监管”下有关证券信息披露原则、证券信息披露监管方式等证券信息披露的监管理论和具体制度层面的改革将是深刻的，需要我们随着技术创新对证券市场的影响的不断增强做出及时的反应，而“网络导向监管”的证券信息披露监管理念的确立为证券监管体系的重构奠定基本的方向。
文章出处：《现代法学》2010年第2期