三、漏洞弥补与信义义务：投资者适当性原则之法理

各国证券监管机构为了充分保护投资者利益，一般都规定了较为严格的信息披露制度，但信息披露制度并不是防止证券欺诈和其他证券市场违规行为的最为直接的手段。[i]证券立法也规定了直接防止证券欺诈的极具扩张性的禁止欺诈条款，但仍然不能完全消灭证券市场的不公平行为。特别是经纪商在为投资者提供投资咨询服务时，产生了更多对投资者不公平交易的机会。为了对经纪商广泛的投资咨询业务进行有效地监管，有必要采用更为广泛的证券欺诈防止规范。投资者对券商专业性意见有一种天然的依赖，基于这种依赖有必要要求券商承担与其专业性有关的义务。投资者适当性制度把券商公认的公平交易的义务扩展到了整个证券经纪业务领域（包括与交易有关的投资咨询），要求券商履行最佳的专业判断义务以避免为投资者提供不适当的投资建议。[ii]

（一）监管漏洞弥补的投资者适当性原则

自美国颁布《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以来，美国证券市场确立了以法定信息披露制度作为对证券市场监管的基础手段和方式，把反欺诈条款作为对法定信息披露制度失灵的应对措施。法定信息披露制度作为证券市场投资者利益保护的基础，为投资者进行证券投资提供了较为充分的条件，保证了投资者的投资知情权，减少了证券投资的盲目性，提升了证券市场投资者的投资理性。但实质上，法定信息披露制度仅是对投资者进行事前保护的有力武器，为投资者提供充分的投资条件，但如何确保投资者在知情的基础上做出符合其自身条件的投资决定，不仅取决于发行人或者信息披露义务人对信息披露义务的履行，同时还取决于投资者的认知能力和认知水平，也即投资者须在充分了解其投资内容（收益、风险、 救济等）后，方可自己做出判断是否进行投资、如何进行投资以及如何对自己进行保护等。上文中曾提到在美国证券立法之时，学界对将信息披露制度作为证券监管的工具和哲学基础就存在巨大的争议。美国SEC在其1963年的专项研究中已经认识到监管机构的信息披露要求和实践在保护投资者利益方面已经不再全面有效。[iii]反欺诈条款与法定信息披露制度的目的相同，都是为了保护投资者利益，但不同的是，反欺诈条款是通过事后救济的方式来实现投资者权益保护的，，往往成本巨大且收效较小。

法定信息披露制度的事前保护和反欺诈条款的事后救济，都不能解决投资者的“事中”保护问题。事实上，基于证券市场产品结构的日益复杂和风险的日益加大，投资者以其有限的认知能力和认知水平以及有限的精力，将很难再基于法定信息披露文件而作出自主的投资决定，故而，投资者要么自主盲目投资，要么基于其对券商专业性的推崇和信赖，接受为其提供服务的券商的建议，将投资决定的做出建立在券商的投资推荐之上。盲目投资有可能产生巨额的投资风险，依据券商的建议进行投资也可能遭受券商的欺诈。

投资者适当性原则通过要求券商在尽职调查投资者情况的基础上为投资者提供其认为风险适当的产品，一方面借助券商的专业性解决了投资者认知能力和水平有限的困境，另一方面也缓解了投资者通过寻求事后救济的方式进行权利保护的困难，为投资者做出知情的投资决定提供了制度保障，弥补了法定信息披露制度和反欺诈条款在监管上的漏洞。

（二）作为信义义务的投资者适当性原则

证券立法和证券监管机构之所以要求证券公司对投资者承担适当性义务，其本质的原因是在投资者和证券公司之间的关系上，投资者基于券商的专业性对券商存在着巨大的依赖性。证券公司在业务实践中通过各种途径和方式使投资公众相信其具备处理复杂证券交易的专业技能，投资公众依赖了证券公司的“超人”技能来从事证券交易，[iv]基于这种专业性和依赖性，产生了券商对投资者的信义义务。

为了说明在适当性原则下证券公司对投资者的信义义务，美国SEC通过三种理论来解释投资者适当性原则的法理基础：代理理论（agency theory）、“特殊情节”理论（"special circumstances" theory）和“招牌”理论（"shingle" theory）。

代理理论认为，股票经纪人在执行投资者的股票买卖指令时，股票经纪人是投资者的代理人，对投资者负有注意和忠实义务。代理人对于委托人委托的事务，有义务及时向委托人报告相关重大情况。适当性义务完美地契合了代理人向委托人报告相关信息的义务。当证券公司作为经纪人从事业务时，经纪人基于投资者的指令在市场上卖出证券或者基于投资者的指令购买证券，在这种情况下，证券公司是投资者的代理人，对投资人就代理事宜负有注意义务和忠实义务，当然也包括为投资者提供适当证券交易的建议。

“特殊情节”理论来源于英美信托法。英美信托法对于信托义务没有明确的法律界限，一般基于法官衡平的理念产生，故英美法下的信托义务具有很强的张力，往往基于某种特殊的关系，法官就可以确认信托义务的存在。美国SEC认为基于投资者与证券公司相比处于弱势地位的情况，即便证券公司不是投资者的代理人，证券公司依然要承担信托义务。其原因就在于证券公司在处理与投资者之间的关系时，使自己处于可以相信和信赖的地位，以便于为投资者提供证券投资推荐。[v]

“招牌”理论由美国的证券法权威罗思教授提出[vi]，该理论认为只要证券公司在证券交易中“挂出招牌”以示自己是证券经纪商或者交易商、具备与证券相关的专业性，自己就将与公众进行公平公正的交易。“招牌”理论具有证券法和普通法两个来源。1934年美国《证券交易法》要求证券公司如果要从事证券经纪或者证券交易以及与此相关的义务，就必须要加入自律性组织如NASD或者NYSE，成为自律组织的会员。同时，该法又要求自律性组织在经美国SEC批准后发布自律性规则，以“推动公平公正的证券交易”，[vii]而与上述法律要求最为一致的自律性规则就是证券公司的适当性义务。因此，如果证券公司在执行业务的过程中，没有遵守NASD或者NYSE的适当性义务，SEC则认为经纪人违反其与投资者公平公正交易的法定义务。“招牌”理论的普通法基础是“自称（holding out）”理论，该理论认为自称拥有专业知识和技能的人必须承担与其表述相适应的高标准的义务。经纪商在证券市场自称为专家，导致投资者对其证券投资推荐的信赖，也因此要承担与其推荐有关的高标准义务。当证券公司以所谓专家的身份建议投资者买卖证券时，也就意味着符合了投资者的特定需求和投资目标。
文章出处：《证券法苑》第三卷