2 . 对私募基金的监管不能限制其优势的发挥
对基金的监管可以分为两个部分 :一是准入监管 ,即注册制度的保护 ; 二是谨慎再规范监管 。前者是在准入前 ,通过履行注册程序 ,剔除不合格或不利于投资者利益保护的因素 ,起到防患于未然的作用 ,后者是针对已成立的基金进行的规范和监管 。
私募基金不需要准入监管而不履行注册核准程序 ,并不意味着其也不需要谨慎再规范监管 。即使私募基金募集设立后 ,仍应接受一定程度的监管 ,只不过这种监管不如对公募基金的监管那么严格 。但应坚持一个原则 :对私募基金设立后的监管和规范 ,决不能使其优势丧失 。也就是说 ,这种监管不能对私募基金运作成本低 、保密性好 、运作机制灵活 、监管宽松的特征造成不利的影响 ,否则私募基金就会失去优势 。一旦失去这些优势 ,私募基金与公募基金就没有区别了 。因此 ,在有关私募基金的立法中 ,一定要防止从严监管思想的膨胀 。
总之 ,私募基金监管制度应当包括下述要点 : (1) 明确监管的主管机构是证监会 。(2) 除了针对私募基金的特殊规定外 ,私募基金应受投资基金法中原则性和一般性条款的约束 。(3) 在准入制度方面 ,不必适用注册核准制度的保护 。( 4) 投资者不需要注册制度来保护 ,但还需要其他监管制度的保护 ,只不过私募基金成立后的监管力度应以不影响或限制私募基金的优势发挥为限 。(5) 应订立一条“兜底条款”,即发行人为了故意逃避注册登记制度而以私募发行方式设立的基金 ,应是可撤销的 。这样就有两种可能 : 一是由其补办登记注册手续 ,将基金变更为公募基金 ,发行人承担相应责任 ;二是撤销该基金 ,由发行人或相关责任人员承担相应的法律责任 。
三 、私募基金立法中的其他几个问题
1 . 有无必要限制资金来源的问题
对于资金来源的限制与否不只是私募基金面临的问题 ,同时也是公募基金面临的问题 。既然如此 ,如果仅对私募基金的资金来源作出限制并在私募基金立法中加以规定是不妥的 ,此其一 。其二 ,能不能在投资基金法中明确规定 ,禁止违规或违法资金投资于基金呢 ? 也不能 , 原因如下 :
第一 ,如果投资基金法明确禁止违规 、违法资金投资于基金 ,当投资的事实确已存在时 ,该投资行为因违反强行性法律规定而属无效行为 。既属无效行为 ,除了各方负责人承担相应的责任外 ,应解除信托契约和投资法律关系 。这可能导致的情况有 : ( 1) 投资基金不符合法律规定的条件而被清盘 ,对于一个封闭式基金如果某一违规和违法投资数额较大 ,解除其投资契约 ,则可能使该基金注册资本不能达到法律规定的最低限额 ; (2) 各投资者一旦投资 ,基金成立后 (除开放式基金外) 各投资者之间是利益同享 、风险共担的利益统一体 ,让某一投资者 ( 假设 是大股东) 出局 ,会使其他投资者的风险负担加重 ; ( 3) 对于发行人或其代理人来说 ,有义务拒绝违规 、违法资金的投入 ,无疑增加了基金发行人或基金管理人的负担 ,因为在违规 、违法资金流入时 ,基金管理人或基金托管人往往也是不知情者 ,他们没有义务 、也无能力调查每笔投资资金来源的合法性 ,调查或查清资金来源合法与否是相应职能部门的管辖范围 。
那么 ,是不是对违规 、违法资金来源在所不问 、放任自流呢 ? 也不是 。投资基金法不明令禁止 ,但其他法律 、法规可以明确规定禁止之 。投资基金法只需规定 “:基金发行人或其代理人 ,明知或理应知道投资者用来投资的资金是违规或违法的 ,仍予以接受 ,应承担相应的法律责任 。”但就投资本身不能作无效处理 。
第二 ,投资基金法不对违规 、违法资金明文禁止 ,会不会与《中华人民共和国民法通则》(以下简称《民法通则》) 的有关规定相抵触呢 ?《民法通则》第 58 条规定 ,以合法形式掩盖非法目的的民事行为无效 。以违规 、违法资金投资于基金的行为应属《民法通则》规定的无效民事行为之一 。那么 ,这种行为是否无效呢 ? 不是 ,因为投资基金法是民法的特别法 。依据投资基金法的基金财产相对独立原则 ,投资者一旦投资于基金 ,基金财产就既区别于投资者的其他个人财产 ,也区别于基金管理人和基金托管人的固有资产 ,即独立存在 。这是基金赖以稳定和持续发展的根本保证 。这样 ,投资基金作为投资基金法所规范的对象可以不受民法有关规定的限制 ,即使将违规 、违法资金投入基金 ,也不会导致投资基金中的投资行为和投资契约无效 ,而只会导致投资行为或投资契约的变更 。对于这种现象 ,如果属于为了洗钱等违法犯罪目的而进行的投资 ,就按照刑法及其相关法律予以没收 ;其中属于国家资产的 ,就由国家资产管理部门 代替原违法投资者享有投资者的一切权益 ;如果是违规资金 ,就责令限期转让 ,由新的合格投资者代替原不合格的投资者 。这样处理 ,不致于影响投资基金财产的独立性 。
2 . 私募基金的组织形式问题
在国际上 ,私募基金的组织形式主要有契约型 、公司型和有限合伙型 。如果再以开放与否为标准 ,还可分为开放式契约型 、开放式公司型 、封闭式契约型 、封闭式公司型 、有限合伙型等 。目前 ,有限合伙型私募基金是主流组织形式 。
契约型私募基金 ,多以信托原理为构造 ,各当事人之间的法律关系明确 ,但受益人对基金运作管理参与较少 ,对基金管理人和托管人控制不严 ,只是以法律课予“信义义务”来约束基金管理人和托管人 。而且基金管理人除自己购买其管理的基金份额外 ,一般只领取管理费 ,不能参与基金收益的分配 ,也不承担基金亏损的风险 ,不能充分发挥利益约束和激励机制的作用 。
公司型私募基金构成比较复杂 ,尤其是“他管型公司型私募基金”(私募基金公司自己的董事会不亲自管理基金事务 ,而交由投资顾问管理其日常事务) ,各当事人之间的关系更为复杂 , 且管理人员多为雇员 ,管理者只领取管理费 ,无权参与基金收益分配 ,也不承担亏损的风险 ,这样也不能充分发挥约束和激励作用 。不过投资者作为基金的股东 ,通过股东会可以制约基金管理人 ,这是私募基金采用该公司型组织形式的主要缘由 。
在有限合伙型私募基金中 ,无限合伙人作为管理者 ,既享有基金收益分配权 ,又承担基金投资失败的无限连带责任 ,而有限合伙人只承担有限责任 。这既解决了基金管理人的风险和收益不完全对称的难题 ,也能充分发挥其在基金运作过程中的创造才能 。这是该组织形式为 私募基金主流形式的主要原因 。
由于《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》) 没有规定有限合伙公司形态 ,我国目前所谓的“私募基金”和“地下基金”多以契约性或公司型为主 。在私募基金组织形式立法方面 ,投资基金法不可强行规定私募基金的组织形式 ,而应该由基金市场或当事人选择取舍 ,否则不利于私募基金的创新 。也不宜将有限合伙型和公司型基金的组织形式在投资基金法中再作详细规定 ,这些内容应该由《公司法》规范 ,投资基金法只作原则性规定即可 ,其他未尽事宜可授权行业协会在自律条例中进行规定 。笔者建议 ,为了配合基金业的发展《,公司法》应作相应的修改 ,尤其是应尽快允许有限合伙公司的设立 。
3 . 流动性问题
私募基金份额的持有者能否转让其通过私募发行而持有的基金份额 ,这是目前在我国私募基金立法过程中仍未给予关注的问题 。此问题关系到能否通过转让私募基金份额而使不合格投资者成为私募基金份额的持有人或投资者 ,使合格投资者的范围扩大到包容了非合格投资者 ,从而规避注册制度的适用 ,导致对广大普通投资者利益保护不周 。
出于上述考虑 ,美国《D 条例》规定 ,以私募发行方式取得的证券 ,未依证券法注册或获得豁免的 ,不得出售 。这样 ,投资者尽管可以合法地持有证券 ,却无法转让 。然而证券市场的主要功能是提供流动性和价格发现功能 。没有了流动性则谈不上价格发现 ,这与保护投资者利益的初衷背道而驰 。于是 ,证交会又颁布了《144A 规则》。它主要是为了解决上述难题 ,允许以私募发行取得的证券 ,可以转让给“合格的机构投资者”。日本在私募发行的流动性问题上 ,完全照搬了美国的做法 。
笔者认为 ,我国私募基金的立法中可以借鉴美国《144A 规则》的有关内容解决流动性问题 。但是 ,美国允许以私募发行取得的证券向“合格的机构投资者”转让 ,而不能向其他“合格个人投资者”转让 ,对个人投资者是不公平的 。既然在私募基金设立时允许合格投资者 ( 无论机构投资者还是个人投资者) 均可购买并持有基金份额 ,为什么在转让时又不允许其他合格的个人投资者购买并持有私募基金份额呢 ? 这样的限制是没有道理的 。因此 ,我国私募基金立法应作如下明确规定 :在私募基金份额转让时 ,受让人应为“合格投资者”———既包括合格机构投资者 ,也包括合格个人投资者 。
此外,我国还应建立相应的私募基金证券流通转让的市场。如美国相关市场称 PO R TAL 市场,全称是“NA SD 私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统”。该市场利用 NA SDAQ 市场的终端与通信设施,但独立于 NA SDAQ 市场 。
4 . 关于投资方向、范围、基金规模、契约内容、发起人和管理人资格等问题
海外私募基金的投资方向和范围,通常可以分为两类:一是以有价证券和其他金融衍生产品为主要投资对象的基金;二是以产业为主要投资对象的基金。由于私募基金本身就是基金市场创新的结果和产物,其生命力在于创新,不应对其投资方向和范围进行过多的限制,否则会抑制其创新的积极性。何况,私募基金的种类很多,有货币市场基金、认股权证基金、杠杆基金、期货及期权基金、保证金基金等,这些基金的投资方向和范围千差万别,怎能在私募基金立据特定投资目的设立的。该特定投资目的,往往体现在某一私募基金的信托契约中或公司章程中,其投资方向和范围要受该特定投资目的的约束,在私募基金立法中再规定其投资方向和范围,既不现实,也无必要。虽然私募基金的规模不应作为判断是否公开发行的依据,但对其设定一个下限还是必要的。因为私募基金也是按投资组合原理进行投资的,具备一定的规模是基金进行组合投资的前提。从美国《D 条例》的规定推知, 私募基金规模应在 500 万美元以上。《投资基金法 ( 草案) 》对“特定基金”投资人数限制在 50 人以下,每人最低出资额不低于 100 万元。以此推知 ,该特定基金规模应为 5000 万元人民币。我国私募基金的规模究竟应定在多少为宜? 由于我国真正意义上的私募基金还未正式启动、运作,在确定规模时难免经验不足。对此,应授予主管机关根据实际情况的需要来规定比较妥当 。
对于法中明确规定呢? 再说《,投资基金法 (草案) 》在定义投资基金时明确指出,投资基金是根私募基金的发起人和管理人资格,投资基金法应明确规定之。尤其在有限合伙型私募基金中,作为承担无限责任的管理合伙人,其财力是其承担责任的重要保证。一般来说,符合公募基金发起人或管理人资格的均适合担任私募基金的发起人或管理人。笔者建议: (1) 原则上私募基金管理人的资格不应该设定过高,只要不是有违法犯罪、不良道德行为记录者或市场禁入者,法人、自然人均有资格成为私募基金的管理人。但是,从目前我国私募基金的现状来看,对私募基金管理人的资格进行适当的限制是十分必要的。笔者认为 ,对私募基金发起人或管理人资格无需另作规定,适用公募基金发起人和管理人资格要求即可。(2) 发起人的范围应扩大,只要是合格的基金管理公司、信托投资公司、证券公司以及符合条件的经济组织或个人,均可充当发起人。同样,私募基金管理人的范围也应扩大,如美国、日本从事私募基金资产管理的主体类型很多,有银行、保险公司、证券公司、资产管理公司等。(3) 私募基金的发起人可以是法人,也可以是自然人。发起人可以直接担任管理人,也可以另外聘请专业的投资管理机构。笔者认为,私募基金管理人的选择权应该归属于发起人,发起人可以选择法人或自然人来担任私募基金的管理人。由于法律对私募基金的监管较松,其投资组合结构不受限制,也无需披露基金的投资组合和基金表现 (除了基金投资人要求提供以外) ,完全属于非经注册的私人投资体,只受到投资者与私募基金发起人所签订的投资协议 (基金契约) 的制约,所以私募基金契约是相当重要的文件。笔者认为,在私募基金的契约内容立法方面,不宜作明确、正面的规定 ,而宜采用排除法,列举私募基金契约中无效的内容。例如 ,基金管理人收益保底承诺条款属无效内容等。由于私募基金的种类繁多,不同类型的基金其契约内容和特点完全不同,可授权主管机关以行政法 规或由行业自律组织以自律条例来规范之。私募基金的管理人购买其管理的私募基金的份额,在立法中无需作强行性规定。因为基金管理人是否购买其管理基金的份额,取决于该私募基金的组织形式,如有限合伙型基金管理人则必须购买,契约型和公司型则采取自愿方式。目前,我国投资基金的投资者范围较狭窄,仅局限于个人投资者、企业和上市公司,私募基金投资者的范围就更小。而海外私募基金由于在运作体制和操作技术上更规范、更灵活,其客户群包括了几乎所有类型的机构和富有的个人客户。因而,我国私募基金立法应扩大投资者的范围 。
注释:
[1]参见于绪刚:《美国私募发行制度研究》,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社 2000 年版, 第 223 页 。
[2]需要说明的是,私募基金是基金市场创新的产物,在私募基金制度设计上,没必要因循守旧。只要合理就可以大胆地探索并实践 。
[3]参见曹凤岐:《国内尚无真正的“私募基金”》，《证券日报》2001 年 8 月 7 日 。
[4]See Sup reme Co urt of t he U . S. ,1953 ,346u. s. 119 ,73 S. Ct . 981 ,97L . Ed. 1494 .
文章出处：法商研究